Terugblik 2022 – Vooruitzichten 2023

2022 was een slecht beleggingsjaar. Uit de hand gelopen inflatiecijfers, hogere rentes door een noodzakelijke ommezwaai in het beleid van centrale banken, de oorlog in Oekraïne, hoge energieprijzen, oplopende geopolitieke spanningen en een afkoelende economie zorgden voor forse correcties op zowel de aandelen- als obligatiemarkten. Ook vastgoedprijzen, crypto valuta en andere financiële activa stonden in 2022 fors onder druk, terwijl goud nauwelijks bescherming bood.

Alleen grondstoffen stegen in waarde. De beleggingsportefeuilles van DoubleDividend ontkwamen niet aan de malaise op de financiële markten. Met name het DD Equity Fund had vanwege het relatief grote aandeel groeiaandelen in de portefeuille en juist het gebrek aan aandelen uit de fossiele energie- en grondstoffensector een lastig jaar.

De vraag is nu wat dit betekent voor de vooruitzichten voor het aankomende jaar (en de jaren daarna) en de samenstelling van de beleggingsportefeuilles. Een concrete voorspelling van hoe het komende jaar eruit gaat zien is tamelijk zinloos gegeven het aantal onzekerheden. Bovendien is het niet zo relevant voor lange termijn beleggers. We kunnen echter wel iets zeggen over de belangrijkste factoren die de ontwikkelingen voor het komende jaar waarschijnlijk gaan bepalen. Het is hierbij van belang een onderscheid te maken tussen meer structurele ontwikkelingen en cyclische schommelingen. Als we het jaar 2022 in een wat breder perspectief plaatsen dan wordt langzaam duidelijk dat de gebeurtenissen van de afgelopen drie jaar, de periode sinds de uitbraak van de coronapandemie, een nieuw tijdperk hebben ingeluid.

Dit nieuwe tijdperk brengt voor beleggers vier belangrijke structurele veranderingen met zich mee:

1. een hogere inflatie en rente
2. digitalisering van het dagelijkse leven
3. blijvende veranderingen in (geo)politieke verhoudingen en
4. een verbreding van het draagvlak voor verduurzaming.

We zijn sinds het begin van de coronacrisis in sociaaleconomische zin geëvolueerd van de eerste paniek, naar lockdown en vervolgens van heropening naar inflatie. Daar waar de meeste westerse economieën de eerste economische schok boven verwachting goed zijn doorgekomen, mede dankzij fors overheidsingrijpen, zit het venijn in het vervolg. Door problemen in de toevoerketens, het te lang vasthouden aan het ruime monetaire beleid en te hoge overheidsuitgaven is de inflatie het afgelopen jaar ontspoord. Na vele jaren van het proberen opwekken van inflatie met extreem lage rente en het volledig opengooien van de monetaire gereedschapskist is de inflatie nu het grootste sociaaleconomische probleem. De oplopende inflatie werd aanvankelijk door velen, maar vooral door centrale banken, onderschat en is nu mede daardoor een hardnekkig probleem geworden. De verwachting bestaat dat de inflatie weliswaar het komende jaar zal dalen van de recordniveaus die we de afgelopen maanden hebben gezien, maar het gewenste niveau van een procent of twee lijkt voorlopig nog ver uit zicht. Daarvoor is de inflatie de afgelopen tijd teveel ingebakken in het financieel economisch systeem. Hierdoor zal ook de rente waarschijnlijk structureel hoger blijven dan we de afgelopen jaren hebben gezien. De hogere rente is wat ons betreft een minder groot probleem dan het in eerste instantie lijkt. Ja, de hogere rente heeft gezorgd voor een waardedaling van financiële activa, maar dit is een eenmalig vervelend effect. De realiteit is dat de rente de afgelopen jaren structureel te laag is geweest, met belangrijke negatieve neveneffecten tot gevolg.

Denk hierbij aan de hoge inflatie, opgelopen overheidstekorten, geëxplodeerde balansen van centrale banken, toegenomen ongelijkheid en het nemen van onverantwoorde risico’s. Een redelijke vergoeding voor het lenen van geld is een belangrijke voorwaarde voor een reële afweging van risico’s en de juiste allocatie van geld. Anders gesteld, een bepaalde mate van schaarste van geld is belangrijk voor de beheersing van risico’s en voor een efficiënt gebruik van beperkte middelen zoals natuurlijke hulpbronnen en arbeid. Een te lage rente is niet duurzaam!

Wat betekent de hogere rente voor beleggers? De hogere rente heeft in 2022 gezorgd voor een waardedaling van obligaties, aandelen en vastgoed. Het gevolg is dat, dankzij het waarderingseffect, de rendementsverwachtingen omhoog zijn gegaan. De rendementsverwachtingen voor obligaties liggen op dit moment flink hoger dankzij de koersdalingen en hogere rentecoupons op nieuwe obligaties. Ook voor aandelen geldt dat de toekomstige rendementsverwachtingen positief worden beïnvloed door een lagere waardering. Daarbij bieden obligaties in een gemengde portefeuille een betere diversificatie bij een hogere rente. Immers, bij een eventuele daling van de rente (bijvoorbeeld als gevolg van een recessie) stijgen de koersen van obligaties terwijl die van aandelen vaak dalen.

Mede door de coronacrisis heeft het gebruik van technologie de afgelopen drie jaar een vlucht naar voren gemaakt. Onder andere e-commerce, digitaal betalen, bezorgdiensten, online entertainment (video & games), digitale communicatie en werken op afstand hebben ervoor gezorgd dat het leven na de heropening op een aantal punten er structureel anders uitziet dan voor de coronaperiode. Dit heeft ervoor gezorgd dat veel technologiebedrijven zoals Adyen, Zoom en Netflix flink marktaandeel hebben gewonnen ten opzichte van hun meer traditionele concurrenten. De digitalisering van het dagelijkse leven is sinds corona een feit. Dit veroorzaakt ook een verschuiving in de investeringsbeslissingen van niet technologiebedrijven en organisaties. Retailers, fabrikanten, financiële instellingen, zorgverleners en overheidsinstellingen investeren allemaal fors in digitalisering en automatisering hetgeen een forse impuls betekent voor bedrijven actief op het gebied van onder andere software, clouddienstverlening, microchips, digitaal adverteren en digitale veiligheid. Veel bedrijven in deze sectoren hebben daarom nog vele jaren van structurele groei voor de boeg. Waarom zijn de aandelenkoersen van veel van deze technologiebedrijven dan toch bovengemiddeld gedaald het afgelopen jaar? Dat heeft op de eerste plaats te maken met de gestegen rente. Doordat bij groeibedrijven de winst over het algemeen verder in de toekomst ligt, daalt de huidige waarde van de bedrijven bij een hogere rente. De toekomstige winsten worden namelijk tegen een hogere rente verdisconteerd. Dit betekent echter niet dat de waarde over bijvoorbeeld tien jaar anders is. In feite zorgt een hogere rente ervoor dat de beleggingshorizon van beleggers wordt verkort.

Een tweede reden voor de forse koersdaling van technologiebedrijven is dat sommige beleggers en bedrijven de groei in de post coronaperiode hebben overschat. Zij gingen er ten onrechte vanuit dat de extreem hoge groeicijfers van tijdens de coronaperiode ook daarna zouden aanhouden. Voor de meeste technologiebedrijven geldt echter dat de omzetgroei in 2022 wat is teruggelopen ten opzichte van 2020 en 2021, maar zich nog steeds op een hoog niveau bevindt.

Daar komt bij dat de winstgevendheid juist veelal verbetert dankzij de grotere omvang (schaalvoordelen) en de lagere investeringen die nodig zijn als gevolg van de genormaliseerde groei. Door de lagere waardering in combinatie met de goede lange termijn vooruitzichten en hogere winstgevendheid biedt de technologiesector naar onze inschatting bovengemiddelde lange termijn rendementsperspectieven.

2022 was ook het jaar waarin de (geo)politieke verhoudingen op scherp kwamen te staan. Op de eerste plaats natuurlijk vanwege de oorlog in Oekraïne, waardoor het Westen en Rusland in een gevaarlijk conflict zijn beland. Daarbij komen de VS en China steeds meer tegenover elkaar te staan. De VS ziet China steeds meer als rivaal en is daarom bereid verregaande maatregelen te nemen om China klein te houden. Ook is duidelijk geworden dat de herbenoeming van Xi Jinping geen voortzetting betekent van het oude beleid. De herverkiezing van Xi Jinping als leider van China en veranderingen aan de partijtop leiden naar verwachting tot een opschuiving van het beleid richting de oude Chinese traditie: meer nationalisme, meer socialisme, minder openheid, minder focus op economische groei en meer gericht op veiligheid en stabiliteit. Tegelijkertijd hebben de oorlog in Oekraïne en de spanningen tussen de VS en China geleerd dat in andere delen van de wereld (Midden-Oosten, Afrika en Zuid-Amerika) de steun voor de westerse normen en waarden niet vanzelfsprekend is.

Een groot deel van de wereld vindt de huidige wereldorde, die gedomineerd wordt door het westerse gedachtengoed, unfair. De consequenties zijn vergaand. We stevenen af op een bipolaire wereld zonder gedeelde normen en waarden waarin steeds minder wordt samengewerkt, hetgeen weer consequenties heeft voor bijvoorbeeld het klimaatbeleid, de wetenschap en de gezondheidszorg. De wereldwijde economie gaat een fase in van ontkoppeling en de-globalisering, hetgeen stijgende kosten (inflatie) en risico’s met zich meebrengt. Door de (geo)politieke ontwikkelingen nemen daarom de risico’s voor beleggers toe en worden beleggers bovendien voor ingewikkelde dilemma’s geplaatst, zowel moreel als financieel economisch.

Tot slot heeft de noodzaak tot verduurzaming het afgelopen jaar een breder draagvlak gekregen. Op de eerste plaats hebben voortschrijdende inzichten met betrekking tot klimaatveranderingen en het grote aantal natuurrampen van de afgelopen jaren het maatschappelijke- en politieke draagvlak vergroot. Maar ook de economische- en (geo)politieke ontwikkelingen hebben minder enthousiaste groepen mensen overgehaald zich in te zetten voor verduurzaming. De inflatie en hoge energieprijzen zijn een belangrijke motivatie om gebouwen te verduurzamen en te investeren in duurzame energiebronnen.

Daarbij zorgen de geopolitieke spanningen ervoor dat men voor de energievoorziening steeds minder afhankelijk wil zijn van niet bevriende landen. Nu olie en gas uit Rusland wordt geweerd moeten de banden worden aangehaald met Qatar, Saudi-Arabië en zelfs Venezuela. Het efficiënt omgaan met energie, de energietransitie en verduurzaming van onder andere gebouwen zijn belangrijke thema’s in de beleggingsportefeuilles van DoubleDividend.

Wat zijn de verwachtingen in 2023 en wat betekent dit voor de beleggingsportefeuilles? Zoals gezegd is het doen van een concrete voorspelling misschien vermakelijk, maar niet zo zinvol. De wereld zit vol onzekerheden en er zullen er het komende jaar vast nog een paar bijkomen. We denken meer een termen van scenario’s en houden de focus op de lange termijn.

Wel kunnen we een aantal mogelijke ontwikkelingen aanstippen. Op de eerste plaats de inflatie. Het is waarschijnlijk dat de inflatie het komend jaar daalt ten opzichte van de hoge niveaus van de afgelopen maanden, maar nog steeds ruim boven de gewenst 2% uitkomt. De FED en de ECB zullen de rente dan nog wat verder verhogen, maar deze verhogingen zullen waarschijnlijk afvlakken en mogelijk in de loop van het jaar stoppen. Sommige economen rekenen zelfs op een verlaging van de Amerikaanse rente in de tweede helft van 2023. Of dit ook gaat gebeuren is allerminst zeker en zal sterk afhangen van de ontwikkeling van de inflatie en de economie. Zowel de FED als de ECB hebben duidelijk gemaakt dat de bestrijding van de inflatie prioriteit nummer één is, dus pas als deze volledig onder controle is en de economie sterk afkoelt is een renteverlaging een reële optie.

Het is waarschijnlijk dat de economische groei afzwakt, maar een forse recessie is op dit moment niet aannemelijk. De werkloosheid is nog laag en de consumentenbestedingen blijven redelijk op peil. Het zwakke punt is de huizenmarkt, die in veel landen onder flink druk staat. Wat dit betekent voor de financiële markten op korte termijn laat zich moeilijk voorspellen, maar een scenario waarin de inflatie afzwakt en de rente stabiliseert in combinatie met een milde recessie is niet per definitie negatief voor beleggingsmarkten.

Obligaties zullen bij een stabiele rente redelijk presteren. De stabilisatie van de rente zorgt voor een stabilisatie van de koersen terwijl de rente zich op een structureel hoger niveau bevindt. Aandelen hebben te maken met wat druk op de winsten bij een milde recessie, maar de aantrekkelijke waardering en een stabilisatie van de rente in de loop van het jaar kunnen ruimte bieden voor een herstel van de aandelenkoersen.

…een forse recessie is op dit moment niet aannemelijk…

De grootste onzekerheid is de mate waarin de inflatie daalt en de reactie van de centrale banken daarop. Mocht de inflatie maar zeer beperkt dalen en de centrale banken zien de noodzaak de rente fors verder te verhogen dan is een diepe recessie een reële mogelijkheid en zullen financiële markten verder onder druk komen te staan. Overige belangrijke risico’s zijn verder oplopende (geo)politieke spanningen, beleidsfouten van centrale banken, de toenemende regulering en een forse verslechtering van de huizenmarkt.

Per saldo verwachten we geen grote veranderingen in de samenstelling van de beleggingsportefeuilles.

Voor het DD Equity Fund geldt dat een eventuele recessie geen invloed heeft op het beleid. We beleggen voor de lange termijn en met de mogelijkheid van een recessie wordt altijd rekening gehouden. Een sterk bedrijfsmodel, goede winstgevendheid en een solide balans moeten bedrijven daartegen beschermen. De lange termijn trends in digitalisering, gezondheidszorg en verduurzaming, waarop de portefeuille is samengesteld, zijn nog onverminderd relevant. Belangrijke thema’s in de portefeuille zijn daarom nog steeds software, microchips, digitaal betalen, digital security, innovatie, energietransitie, verduurzaming van gebouwen, gezondheidstechnologie en biotechnologie. Voor het overgrote deel van de bedrijven in portefeuille verwachten we een gezonde groei van de omzet en de winst, ook bij een milde recessie. Dit dankzij de rugwind van trendmatige groei en een verbetering van de winstmarges. De aantrekkelijke waardering zorgt voor bovengemiddelde rendementsperspectieven voor de lange termijn.

Voor obligaties geldt dat ze het afgelopen jaar van een noodzakelijk kwaad tot een aantrekkelijk beleggingsalternatief zijn getransformeerd. Obligaties bieden dankzij de gestegen rente weer een redelijke rendementsverwachting. Daarbij bieden obligaties dankzij de hogere rente weer een betere diversificatie dan de afgelopen jaren. Waarschijnlijk zal het gewicht van staatsobligaties in de portefeuille wat verder toenemen nu ook deze weer een positief rendement bieden.

Binnen alternatieven wordt belegd in zowel vastgoed als duurzame infrastructuur. Vooral de marktomstandigheden voor vastgoed zijn de komende jaren naar verwachting uitdagend. Vanwege de sterk gestegen rente staan vastgoedwaardes onder druk en pakken herfinancieringen duurder uit. Hoewel managementteams zich aanpassen aan de nieuwe realiteit is het overduidelijk dat de risico’s voor vastgoed zijn toegenomen. Positief is dat de waardering aantrekkelijk is en in veel gevallen zelfs lager dan tijdens de financiële crisis. Binnen vastgoed zijn we geografisch goed gespreid en hebben we een voorkeur voor defensieve groeisectoren zoals datacenters, telecommasten, logistiek onroerend goed en woningen. Voor duurzame infrastructuur zijn de vooruitzichten zowel op de kortere als lange termijn goed vanwege de noodzaak om de energievoorziening te verduurzamen vanwege klimaatverandering en onafhankelijk te worden van landen als Rusland. De sector is weliswaar net als vastgoed kapitaalintensief en heeft dus ook last van de hogere rente, maar daar staat tegenover dat de energieprijzen hoog zijn en de meeste contracten worden aangepast aan inflatie.

…geen grote veranderingen in de samenstelling van de beleggingsportefeuilles…