Sinds de piek van de inflatie van 10,6% in oktober 2022 in de eurozone is de inflatie fors gedaald. Dankzij afzwakkende economische groei en restrictief beleid van centrale banken bedroeg de inflatie in de eurozone in juli nog maar 5,3%, de helft van het niveau van afgelopen oktober. In de VS is de inflatie in juli zelfs nog verder gedaald tot 3,2%. Op maandbasis kwam de inflatie zelfs maar op 0,2% uit, waarmee de inflatie de doelstelling van de FED (van ongeveer 2%) nadert. De forse daling roept de vraag op of we het tijdperk van hoge inflatie en hoge rentes binnenkort achter ons kunnen laten. Deze vraag is nog niet zo gemakkelijk te beantwoorden. Hoewel de huidige inflatie daalt, geldt dat namelijk niet voor de inflatieverwachtingen.
Inflatieswap duidt op aanhoudende
stijging van de inflatieverwachting
Zowel in de VS als Europa zien we de afgelopen tijd een stijging van de verwachte inflatie. De inflatieverwachting wordt veelal bepaald op basis van complexe statistische modellen of op basis van enquêtes. De hoge complexiteit van inflatiemodellen garandeert echter niet noodzakelijkerwijs correcte resultaten. Ook de periodieke enquêtes van de centrale banken hebben zo hun beperkingen. Een derde, misschien wel betere, manier om inflatieverwachtingen te voorspellen is door te kijken naar de zogenaamde vijfjaars, vijfjaars (5j5j) forward inflation swap (termijn inflatieswap). Dit is een maatstaf van de prijsgroei over 5 tot 10 jaar. Een belangrijk voordeel is dat deze maatstaf is gebaseerd op daadwerkelijke transacties en niet op basis van modellen of verwachtingen. Dit maakt het een krachtig instrument om de inflatie te voorspellen. Ook voor centrale bankiers is de termijn inflatieswap een belangrijk beleidsinstrument.
Verwachte inflatie Europa
Bron: DoubleDividend, Bloomberg
De grafiek hiernaast laat zien dat de Europese 5j5j-inflatieswap sinds het dieptepunt van 0,84% in mei 2020 gestaag is opgelopen en onlangs met 2,66% de hoogste stand in meer dan 10 jaar heeft bereikt. Dit betekent dat de gemiddelde inflatie voor de periode 2028 – 2033 naar verwachting 2,66% op jaarbasis zal bedragen. Hiermee is de verwachte inflatie over deze periode ruim boven de inflatiedoelstelling van iets minder dan 2% van de ECB. Dit gegeven heeft belangrijke consequenties voor bedrijven, consumenten, beleggers en het beleid van de ECB.
De rente zal langer hoog blijven
Dus hoewel de huidige inflatie dus daalt, is een ommezwaai in het beleid van de ECB op korte termijn niet waarschijnlijk. Door de aanhoudende stijging van de inflatieverwachting is het namelijk hoogst onzeker of de ECB in staat is om de inflatie op korte termijn terug te brengen naar de doelstelling van 2%. Consumenten, bedrijven, beleidsmakers en beleggers moeten daarom steeds meer rekening houden met een rente die over een langere termijn hoger blijft. Ook de obligatiemarkten houden in toenemende mate rekening met een rente die voor langere tijd hoog zal blijven. De afgelopen tijd is de lange rente harder gestegen dan de korte rente.
Rekening houden met een rente
die over een langere termijn
hoger blijft…
Implicaties voor de beleggingsportefeuilles
De hogere rente en inflatie heeft via de macro-economische ontwikkelingen effect op de prestaties van aandelenmarkten. De hogere rente zal de economische groei afzwakken, hetgeen over het algemeen niet gunstig is voor de winstontwikkeling van bedrijven. Echter, er zullen grote verschillen zijn tussen verschillende bedrijven. Van cruciaal belang is of bedrijven pricing power (prijszettingsvermogen) hebben. Immers, bedrijven die de hogere inflatie kunnen doorberekenen aan de klant hebben minder last van de inflatie. Vooral bedrijven met een sterke marktpositie en een innovatieve productenportefeuille zullen hiertoe beter in staat zijn. Tegelijkertijd hebben bedrijven met een sterke balanspositie en een goede kasstroom minder last van de hogere rentelasten en meer mogelijkheden om te innoveren en te groeien. Sommige sectoren, zoals voedsel, gezondheidszorg en energie bieden traditioneel een goede bescherming tegen inflatie, maar ook veel technologiebedrijven springen er gunstig uit. Veel technologiebedrijven hebben de afgelopen jaren door de vele innovaties een sterke marktpositie opgebouwd waardoor ze pricing power hebben. Bovendien is de sector niet kapitaalintensief waardoor de hoge vrije kasstroom veelal leidt een grote kaspositie op de balans.
Vastgoedaandelen en duurzame infrastructuurbedrijven bieden in theorie ook bescherming tegen inflatie aangezien de meeste contracten hiervoor automatisch worden aangepast. Echter, een hogere inflatie gaat (zoals nu) gepaard met fors hogere rentetarieven en dat is voor kapitaalintensieve sectoren geen goed nieuws. Dat geldt helemaal voor bedrijven die zwaar gefinancierd zijn en/of gebruik maken van kortlopende leningen. Een hogere rente zorgt dan niet alleen voor lagere winsten, maar ook voor lagere waardes.
Voor obligaties is inflatie in beginsel geen goed nieuws, zeker op de kortere termijn. Inflatie zorgt ervoor dat de rente stijgt, wat leidt tot een waardedaling van obligaties met een langere looptijd. Ook zorgt inflatie voor een daling van het reële rendement. Obligaties met een korte looptijd of een variabele rente bieden de beste bescherming als de inflatie en rente oploopt. Echter, als de hogere inflatie zich vertaald heeft in een hogere (lange) rente, kunnen obligaties weer aantrekkelijk zijn. De hogere coupon compenseert dan namelijk voor de hogere inflatie en bij een eventuele recessie of daling van de inflatie kunnen obligatiekoersen opveren.
